【摘要：近日有媒体报道我国政府将在2015年加快推进总投资额超过7万亿元的基础设施投资项目。“7万亿”的数字让人联想到2008年的“4万亿”刺激，带来不小遐想空间。但现实是，这次的“7万亿”投资其实是正常工作的延续，而并非“4万亿”那样的额外刺激。二者所对应的货币政策也有巨大差异。而当前正在进行的地方政府融资平台改革，也给 “7万亿”留下了与 “4万亿”截然不同的融资环境。所以，所谓的“7万亿”基建投资不可与之前的“4万亿”刺激政策相提并论。】

【摘要：2015年的中国经济仍然存在不小变数。其中五大变数尤其值得关注：（1）经济突变式恶化的风险；（2）货币政策操作；（3）房地产复苏强度；（4）地方政府融资体制改革；（5）美国货币政策紧缩的影响。】

同过去几年一样，2015年的中国经济仍然存在不小不确定性。其中，有五大变数尤其值得关注。

第一，经济突变式恶化的风险。我国GDP增长已经从2010年的10.4%一路下滑到了今年3季度的7.3%。在增长持续减速的过......

【摘要：最近几个月，宽松货币政策向实体经济的传导受阻，导致大量资金在银行间市场淤积，形成了金融市场中的流动性“堰塞湖”。这支撑了金融资产价格的上涨，令股市和债市在实体经济明显走弱的背景下反而走牛。但进入12月以来，因为信贷的加速扩张、资本的外流、以及监管层对金融加杠杆的担忧，堰塞湖里的流动性已经开始趋紧，从而引发了各期限利率的明显回升。由于近期股市的大幅上扬是建立在宽松流动性预期之上的“流动性牛”，堰塞湖的泄洪意味着股市上涨的“强弩”已接近其末端】

今年12月9日至11日，中共中央召开了一年一度的“中央经济工作会议”，为2015年的经济工作定下了基调。与近些年来的经济工作会议类似，稳增长与促改革是会议的两条主线。从新闻公报措辞来看，此次会议有三大看点。

【摘要：今年下半年，实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”形成了鲜明反差。这是因为货币政策的定向宽松在金融市场造成了流动性的“堰塞湖”。定向宽松的政策导致了流动性投放与实体经济融资需求之间的错配，人为阻塞了金融市场向实体经济的流动性传导。于是，金融市场的牛市和实体经济增长的疲软同时产生。流动性的堰塞湖已经给宏观经济和金融体系带来了不小的风险，需要加以破解。上周的降息是往这一方向迈出的正确一步。但接下来，信贷额度也需放大。如果堰塞湖能被疏通，实体经济增长的前景将大为改善，但金融市场反而可能降温。】

【摘要：过去一个月，在国内经济增长持续疲弱的背景下，股票与债券两个市场双双走强。股债走牛的背后，最主要的推动因素是货币政策“定向宽松”产生的“QE效应”。定向宽松造成了实体经济融资需求与金融体系流动性供给之间的错配，人为阻塞了流动性向实体经济的传导路径。淤积于金融市场的流动性带来了金融资产的牛市。这与美国QE的状况是类似的。因此，货币政策是否继续坚持定向宽松的导向，是判断资产市场走向的最重要决定因素。从近期政策信号来看，定向宽松的基调还将延续。因此，充裕流动性还将给股债两市带来人......

【摘要：如笔者所预期的那样，过去一个月中，A股市场因为经济疲弱而明显受压，而债券市场则继续走牛。展望未来一个月，国内经济增长势头还将继续疲弱，稳增长政策力度还将加大，货币政策进一步放松的概率仍然很大。因此，债券收益率虽然已经大幅度下降，但债市的牛市仍然没到终点。而在未来一个月，股市除了继续面临来自疲弱经济基本面的压力之外，资金离场的风险也不低，所以前景仍不乐观。】

如笔者所预期的那样，过去一个月中，A股市场因为经济疲弱而明显受压，而债券市场则继续走牛。9月21日，笔者在评论文章《考验才刚刚开始》中曾写......

【摘要】“无风险利率下降带来股市牛市”在目前的宏观环境下只是个神话。有关无风险利率的现实是：（1）近期无风险利率的降幅相当有限；（2）在可预见的未来，无风险利率很难大幅下降；（3）通胀水平的走低将推高真实无风险利率，压制股市的估值。

无风险利率是资产定价的基石。在其他条件不变的情况下，无风险利率的下降会带来所有......

【摘要】过去一个月，在经济增长明显走弱的背景下，债市如笔者所预期的那样走牛。但股市却逆宏观基本面而继续上涨。不过，考虑到经济增长还将低迷下去，而稳增长政策力度又难以快速放大，所以笔者相信股市可能会在从“讲故事”转向“看现实”的过程中走弱。而债市尽管已经明显走牛，但前景依然看好。

过去一个月中，国内宏观经济已经笔者所预期的那样大幅走弱。正如笔者在8月18日评论文章《临近考验时刻》中所预期的那样，国内宏观基本面在过去一个月中大幅恶化。......

如本人7月21日评论《地产阴影下的复苏希望》中所预期的那样，过去一月中，股票市场在政策推动下继续上扬，迎来了今年迄今为止最好的一段时光。各种股指在这段时间都实现了接近了10%的上涨。很明显，7月23日国务院旨在降低企业融资成本的常务会议是此轮上涨的关键催化剂。尽管这次会议内容偏向于中长期，意在通过利率市场化改革的降速来降低融资成本，但它仍然受到了资本市场的热烈欢迎。银行、能源等蛰伏已久的板块在会议之后即大幅上扬。受这些权重股拉动，沪深300指数在7月下旬强劲上涨，力度明显大于今年2月初和4月初的两......

按惯例，人民银行每季度都会发布《货币政策执行报告》。这份报告会全面分析经济形势、阐述货币政策思路、展望货币政策趋势，是外界观察人民银行货币政策的一个窗口。8月1日，人民银行发布了最新一期（2014年2季度）报告。我们以4个问题为线索来解读这份报告。

问题1：《报告》告诉了我们什么样的新信息？

按季度发布的货币政策报告时效性自然不会太强。因此，尽管报告中有较大篇幅分析宏观金融形势，但新的信息并不多。唯一重要的例外是报告中公布的2季度加......

国内金融市场再次进入到信用事件密集爆发的时期。今年7月10日，浙江湖州金泰科技发行的“12金泰债”未能按时足额偿付本息，成为债券市场首只实质违约的私募债。7月23日，山西华通路桥发行的“13华通路桥”短融券虽在最后一刻因政府援手而按期兑付，但也惊出了债权人一身冷汗。7月24日，中诚信托的“诚至金开2号”信托产品宣布延期偿付，敲响了信托市场违约的警钟。

显然，信用风险已经更加广泛地渗入我国的金融市场，“刚性兑付”的潜规则也已在一定程度上被打破。但这种趋势在不同所有制融资......

7月29日，新华社发布消息，称中共中央纪委已经对周永康涉嫌严重违纪进立案审查。反腐风潮因为这一“大老虎”的落网而进入新的阶段。从政治层面来看，这一事件充分展现了高层对反腐的决心，有利于建设一个更加廉洁的政治体系，当然也有利于社会的稳定，显然应该做正面评价。相信对这一点，不会有人会怀疑。

但在经济层面，对反腐的后果还有存在着一些不同的声音。有人认为反腐可能给经济增长带来负面作用，也会给近期的稳增长带来一些阻力。而从餐饮、烟酒等行业的数据上，也能看到反腐带来的影响。不过，如果就此认为反腐对经......

从今年3月份开始，稳增长的“微刺激”政策上路。这些政策主要包括对基建投资与保障房投资项目的推动，以及货币信贷的定向宽松。这些措施已经产生了效果，今年2季度GDP增速已从1季度的7.4%小幅回升至7.5%。尽管如此，市场中仍然不乏对“微刺激”的批评之声。以史为鉴，可以知兴替。参照2008-2009年的“四万亿”政策刺激，可以让我们更客观理性地评价现在的“微刺激”。

直到现在，仍然有不少人对“四万亿”持全盘否定的态度，认为它延缓了我国经济结构的调整，并造成了通胀高企、房价......

根据媒体报道，国家开发银行已经从人民银行获得了总额高达1万亿元的“抵押补充贷款”（Pledged Supplementary Lending，简称PSL）。这笔资金将主要用来支持国开行发放棚户区改造贷款。这一新闻让PSL这个新的货币政策工具进入了公众的视野，并引发各方讨论。

所谓PSL，是人民银行收取了金融机构提供的抵押物之后，向金融机构提供流动性的一种货币政策工具。由于人民银行可以任意指定PSL所对应的抵押物范围，因而可以相当精确地控制PSL的资金流向。这种定向性是通过再贷款、再贴现这些传统货币政策工具很难达到的。由于从今年2......

正如笔者一个月前在《打破僵局的是希望》一文中所预期的那样，微刺激政策带动经济增长在过去一个月中小幅加速。2季度GDP增速从今年1季度的7.4%上升至7.5%；6月工业增加值增速也回升至9.2%，比5月高出了0.4个百分点。应该说，经济复苏的希望已经为数据所证实。在这样的背景下，过去一个月股票市场尽管整体指数基本走平，但内部结构已经明显反映了宏观经济的复苏态势。包括地产、建材、汽车、金属在内的周期性板块在过去一个月中明显上涨，都接近或新创了它们股票点位的年内高点。但同时，成长股却在进入7月份后明显回调。其中又以创业板指数的下挫最为明显，短短二十天内已下跌接近10%。这也印证了我上月提示的风险（图1）。

财政与货币是调控宏观经济的两大政策工具。但很明显，各界对财政政策关注明显不及货币政策。这一方面是因为财政政策与资本市场的联系不像货币政策那样紧密。另一方面也是因为财政政策相对没有那么透明和清晰，让人有雾里看花的感觉。但随着今年5月财政支出力度的明显加大，以及近期深化财税体制改革方案的出台，各方对财政的讨论也热络了起来。

前些时间，我曾经在梦中听到了央行先生与市场先生对货币政策展开的激烈讨论，受益匪浅（《货币政策的“梦中激辩”》）。之后，我就一直希望也能听到有关财政的类似讨论。一日，心想......

今年6月30日，银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，宣布从7月1日起，计算存贷比时可以少计三类贷款，多计两类存款。换言之，口径调整后，存贷比计算中的分子（贷款）变小，分母（存款）变大，因而计算出来的存贷比比率变得更小了。

新的存贷比计算口径给商业银行放贷留出了更大余地。我国《商业银行法》第39条第2款明文规定：“贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五”。虽然这条法规目前仍然有效，但因为用新的方法算出来的存贷比比率更小，因此也就实事上放松了它对银行放贷的约束。......

6月25日，审计署发布了中央部门2013年审计情况报告。其中最为各方关注的是社保基金会所谓的“巨亏”问题。审计署报告指出了社保基金会4处亏损：（1）从2010年到2013年这4年中，自营指数化投资组合亏损共计69.53亿元；（2）2013年底，未按规定对6只禁售期满的转持股票计提准备，因而少确认了减值损失103.02亿元；（3）在2013年因为未能及时将港币结汇成人民币，因港币贬值损失了约0.93亿元；（4）在与其他机构办理协议存款时少收了1.69亿元的利息。这四项加起来总计约175亿元。这个数字在被各方广为引用，并被情绪化地渲染后，变成了对社保基金会投资能力的大范围质疑。