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怎样防止融资盘雪崩?

A股市场在过去半个月中大幅下跌,令股市中融资盘面临很大压力。截至7月1日收盘,上证综指已经相对6月12日收盘价高点下跌了21.5%,深证成指的跌幅更是达到了24.6%。目前,市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成,融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大,急需政策出手来加以制止。

 

股市融资盘雪崩迫在眉睫

目前,上证综指和深证成指已经差不多跌回到了今年4月上旬的水平。这意味着从4月初到6月中旬建仓的股市融资盘已经损失了所有浮盈,开始亏到了本金。以7月1日的股市收盘价计算,并结合过去股市融资盘建仓的节奏数据,笔者估算目前已经触及成本线的场内融资盘总量已达6千亿元,占到了6月12日大跌开始前沪深两市融资余额的27%。很显然,这些融资盘对市场进一步下跌的承受力有限,被强制平仓的风险很大(图1)。

 

 

令情况更加严重的是,这还只是场内融资(由券商提供资金)的估计。根据各方信息,场外融资(由银行和配资公司提供资金)的规模绝对也不小。如果非常保守的假设场外融资规模与场内相当(不少人相信场外融资规模更大),那么目前场内外触及成本线的融资总量应已突破万亿。而这万亿规模只是在短短半个月中冒出来的!

从融资盘建仓成本的分布来看,融资盘整体“雪崩”的风险迫在眉睫。如果假设深证成指未来涨跌幅度与上证综指保持一致,那么笔者估算在上证综指3400到4600点这个区间,上证综指每下跌200点,场内触及成本线的融资盘增量都不超过1500亿元。但如果上证指数跌到3200-3400点的区间,触及成本线的场内融资盘会大幅增加超过2500亿元。再做极端的假设,假设政府出于救市的目的不允许券商给融资盘做强制平仓,那么如果融资盘的杠杆率在1:2,从上证综指跌破3600点开始,就会有融资盘亏光本金,并在3200-3400点这个区间出现一个小尖峰(图2)。

 

 

从以上数据来看,上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出,因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%,且最新点位已接近4000点,在最极端的情况下,我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。

 

启动危机应对模式,防止融资盘雪崩

毫无疑问,A股会走到今天这一步,跟之前市场中过度加杠杆的行为有直接联系。而从长远来看,非常有必要建立长效机制来避免类似情况再度发生。

但是,不管当前市场中的融资盘是从何而来,它们的快速去杠杆已经将市场推入了危机模式中。如果说过去半个月让我们见识了融资盘快速退出带来的危害,那么我们只是看到了冰山一角。如果融资盘的主体被大量强制平仓掉,股市进一步深跌自不待言,过去给股市融资大开方便之门的银行也难逃坏账命运。其严重后果绝对算得是一场金融危机了。因此,当下的首要任务是阻断融资盘去杠杆和市场下跌的恶性循环,防止融资盘的雪崩。

在142年前,沃尔特•白芝浩(Walter Bagehot)在其名著《伦巴第街(Lombard Street)》中,曾经提出了目前为各国央行奉为圭臬的应对金融危机的原则,那就是:“要制止人们的恐慌心理,因此必须消除一切导致恐慌的因素[1]。”将这一原则应用到当前的A股市场,就是在短期内,需要采取一切必要措施来打消融资盘恐慌性出逃的动机。这可以从以下两方面来实现。

第一、要重振股市的信心。信心丧失是自我实现的预期。也就是说,越是没有信心,市场越下跌,信心就越弱。这时,政府通过一些救市措施来重塑信心十分必要。特别的,政府救市措施的重点其实不在于政府做了什么,而在于市场认为政府会怎么做。

上周末,人民银行相当罕见的同时进行了降息和定向降准。这是非常必要的救市之举。但很可惜的是,政府的舆论宣传却有意地淡化了救市的色彩,平白降低了这一举措能发挥的稳定市场之功效。因此,未来政策应更为高调地出手,做一分,喊十分,这样方能最大程度上发挥政策效力。

第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。简单来看,利用政府资金和其他宽松政策来托市似乎有纵容投机者之嫌。而当入市资金涉及到社保、养老这样的老百姓养命钱的时候,可能会更加敏感。但考虑到融资盘雪崩可能会产生的严重后果,事急从权也是无可奈何之举。就连美国那样崇尚市场经济的国家,在2008年雷曼倒闭之后、金融体系大幅动荡之时,也出台了规模庞大的救市措施来稳定市场。

应该说,我国政府对市场的影响力还是很强的,托底股市的政策回旋余地也不小。只要妥善应对,防止融资盘雪崩是完全可能的。但是,在市场稳定下来之后,怎样缓释融资盘风险,调控股市软着陆才是真正的难点。

 

调控A股软着陆之策

6月19日,笔者曾发表文章《A股如何软着陆》,详细阐述了针对A股市场的长期政策建议。此处就不再赘述。

但需要注意的是,长期调控A股软着陆和短期防止融资盘雪崩这两个目标,在一定程度上相互矛盾。为了稳定短期市场,市场需要政策托底的预期。而这种预期如果长期存在,又很可能进一步助长市场中包括融资盘在内的投机资金,进一步推升风险。因此,政策应有意识的把危机应对模式和长期调控模式分开,并通过舆论引导给市场清晰的预期,以最大程度上减小市场的混淆。

最后必须还要指出的一点是,尽管监管部门对杠杆资金的清查是此次市场下跌的一个诱因,但从化解股市风险的角度来看,监管者此举非常必要,还需长期维持。事实上,如果相关的监管力度能在在1个季度前就加强,对市场的冲击应当会大大低于现在。所以,在监管杠杆资金,清查银行资金入市者方面,政策绝不能走回头路。否则,杠杆资金的规模如进一步放大,收拾起来就更加困难了。

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