财新传媒
位置:博客 > 徐高 > 理解地方债定向发行的四个角度

理解地方债定向发行的四个角度

摘要:近日,财政部会同人民银行、银监会下发了地方债定向发行的政策。可以从四个视角理解这一政策:(1)它等价于要求商业银行“讲政治”,向地方政府发贷款,有利于稳定经济增长;(2)它等价于绕开“刚性兑付”,有利于利率水平的下降;(3)它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持,有利于金融市场流动性的宽松;(4)它等价于向商业银行征税,不利于银行利润,但会增加降准概率。总体来看,这一政策利于利率水平的下降。】

 

 

根据媒体报道,近日财政部会同人民银行、银监会,下发了《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》,明晰了用以置换地方政府存量债务的1万亿地方债的发行方式。

通知要求,在2015年8月31日之前,需要完成今年1万亿用以置换存量债务的地方债的发行。由于之前市场普遍对这批新发地方债的热情不高,所以通知要求,对于地方政府存量债务中的银行贷款部分,将用直接向对应银行定向发行地方债的方式置换。地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务,经各方协商后也可用定向承销地方债的形式置换。这样,1万亿额度中的大头将通过定向发行的方式解决。剩余的少部分则通过市场公开发行。

三部委还规定,定向发行的地方债利率需处在同期限国债利率的1.0至1.3倍的范围之内。由于目前10年期国债的收益率在3.4%。以之推算,地方债的发行利率应该在3.4%到4.4%之间。

为了增加银行及其他购债主体的积极性,此次发行的地方债将纳入国库现金管理抵押品范围,以及央行流动性投放的抵押品范围。换句话说,金融机构可以用购买的地方债作为抵押品,向财政部和人民银行获取流动性支持。

地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后,采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务,经各方协商一致,地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。

对于地方债定向发行的这一新政,我们可以从四个角度加以理解。

角度之一:它等价于要求商业银行“讲政治”,向地方政府发贷款,有利于稳定经济增长。

随着地方政府融资平台监管的收紧,地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿地方债来置换地方政府到期存量债务的政策,以便为地方政府融资纾困,但由于地方债的收益率偏低,市场热情不高,所以推进相当缓慢。这样一来,地方政府的融资压力进一步加重,危及了基建投资的稳定,给经济增长带来压力。

三部委最新下发的地方债定向发行政策,事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款,势必改善地方政府的融资状况,有利于稳定基建投资,进而托底经济增长。

不过,就算1万亿发行额度快速完成,它对经济增长的带动作用也有限。1万亿的规模说大其实也不大(2014年全年基建投资完成额有11万亿元)。再加上目前基建投资增速也不算低,在此基础上能加速的空间有限。另一方面,地产投资萎靡的态势估计还会延续一段时间,出口前景又不乐观。所以,地方债定向发行举措最多时稳定住经济下滑的势头,实难带动经济增长明显改善。

角度之二:它等价于绕开“刚性兑付”,有利于利率水平的下降。

地方债发行在之前之所以遇冷,是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破,与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保,因而会继续给出低风险的高收益率。相比之下,地方债的低收益就缺乏吸引力(参见我们之前发表的文章《地方债发行因何遇冷?》)。换句话说,是“刚性兑付”预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平,导致地方债发行受阻。

而尽管地方债定向发行是非市场化的行为,但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍——不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益,这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持,再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降。

因此,地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰,可压低整体利率水平。

角度之三:它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持,有利于金融市场流动性的宽松。

为了增加地方债的吸引力,在此次的政策中还规定新发的地方债可以被用来做抵押品,向央行获取流动性支持。当然,能够最终从央行那里抵押借出来多少钱,还得看央行的意愿。所以,从央行支持的力度来看,比起之前市场预期的QE要低多了。

但是,要反过来想这个问题。新发地方债是为了置换到期的存量贷款等债务。这意味着地方债的发行(不管是定向还是非定向)不会增加社会中的广义货币,自然也不会增加银行存款准备金的缴纳。而另一方面,它却增加了可以用来向央行获取流动性支持的抵押品的数量——之前的存量地方政府债务可没法用来向央行抵押。因此从理论上来讲,地方债的定向发行只会增加,而不会减少基础货币存量。更何况,相信央行也不会全然不顾金融机构的抵押需求,至少或部分提供流动性支持。因此,就地方债定向发行政策本身来说,它将有利于金融市场流动性。

角度之四:它等价于向商业银行征税,不利于银行利润,但会增加降准概率。

最后,向商业银行定向发行低息的地方债,可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算,1万亿的地方政府债务置换如果完成,1年能降低地方政府利息支出400至500亿元。这对应着债权方利息收入的损失。银行虽然不会承担者利息减收的全部,但大头应该是跑不掉的。更为关键的是,地方政府债务置换才刚刚开头,还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理,让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。这虽然不至于把银行的利润全部吃掉(2014年银行系统总利润1.55万亿元),但把利润增速显著拉低是必然的。

不过,银行也是政策博弈中能量不小的一方。这边向银行“征了税”,别的地方就得给点甜头。这最有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息,所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本就很高,面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后,相信降准的概率会更大。

另外,向银行征税还会带来替代效应,增加银行配置地方政府之外的其他资产(尤其是房地产)的动力。在此次地方债定向发行中,“摊派”的额度会与各家银行持有的到期地方政府债务数量挂钩。这意味着谁家银行拿的存量债务多,被“征税”的规模就大。有此先例后,未来银行在购买其他地方政府相关资产(如PPP、项目专项债)是的热情会小很多,而相应会增加其他行业资产的配置。考虑到除了地方政府之外,地产是最大的融资需求方,估计未来银行对地产放款的动力会更足。

 

结论

总体来看,此次地方债定向发行的政策有利于短期经济增长的稳定,但效果有限。而它对“刚性兑付”的规避,带来的基础货币的扩张,以及对降准概率的提升,都有利于利率水平的下降。因此,在这一政策出台之后,我们应该对债券市场更加乐观。

推荐 10