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A股如何软着陆?

摘要:从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量的失衡来看,目前A股市场中的泡沫成分不小。A股的泡沫化发展已经分流了实体经济资金,加重了“融资难”问题。市场中大量存在的杠杆资金和银行资金也蕴含很大金融风险。A股泡沫一旦破裂,将会对我国改革和转型带来长期不利影响。因此,当前应采取以下4条措施推动A股软着陆:(1)政府对股市的舆论引导保持中性;(2)加快推进注册制,加大股市融资力度;(3)以“稳存量、控增量”为原则,清查股市中的杠杆资金和银行资金;(4)货币政策继续保持宽松,但同时刺激向实体经济的流动性投放。】

泡沫化的A股

在资产价格泡沫破灭之前识别出泡沫非常困难。但是,从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量失衡来看,目前A股市场中的泡沫成分不小。

从去年7月到今年5月,反映实体经济景气度的汇丰PMI从51.7%下降到了49.2%,表明经济增长动能明显减弱。但同期,上证综指却上涨了1倍有余,走出了2007年以来的最大一波牛市。在过去十年中,经济景气与股票价格走势如此背离的情况从未出现过。

股价大幅上涨推高了股票估值。截至今年5月末,剔除银行与石油石化板块后的A股平均市盈率已接近50倍,比过去十年的均值高出了60%。而中小板和创业板的平均市盈率更是达到了惊人的80倍和140倍,用“市梦率”还形容也不为过。

再来考虑股市资金进出的状况。从去年7月到今年5月这11个月中,沪深两市融资余额增加了接近1.7万亿元。而以融资交易量占市场总交易量的比重来推算,这段时间里市场中炒股资金总的存量增长了10万亿元以上。而同期,非金融企业通过股市获取的融资量仅有5千亿出头,大概只是炒股资金增量的二十分之一。大量资金追逐有限股票供给的态势非常明显。

有人可能会用“这次不一样”来为近期A股的大幅上涨找原因。毕竟,中国经济已经进入了“新常态”,而各项改革措施的推进也确实提升了市场对未来的预期。但是,这次真的不一样吗?

Reinhart与Rogoff两位世界级的经济学家在研究了过去800年的金融危机历史之后,总结出:“普遍存在的‘这次会不一样’的观点,恰恰是这次为什么不会不一样的原因。终究,灾难会再次袭来。”[1] 换句话说,这次总是一样的,就像人性总是不变。过高的金融资产价格总是以泡沫破灭而收场。

泡沫化A股之弊

A股的大幅上扬确实会带来财富效用,也能一定程度上刺激创业,并有利于推进国有企业的混改。但泡沫化的股市也给宏观经济和金融体系带来了负面影响。

不少人相信,股市的繁荣能够促进直接融资发展,有利于化解实体经济的融资难。这是A股此番大幅上涨的一个由头。但实际上,目前直接融资的发展速度实际上却反而因为股市的亢奋而减速。今年头5个月,把债券和股票融资全加在一起,非金融企业通过直接融资方式获取的融资量仅1万亿元,比去年同期少了2千亿多亿。究其原因,是因为债券市场资金向股市转移,令债券发行量大幅下跌。另一方面,当投资者能够在快速上涨的股市中轻易获得不错收益时,也没有动力将资金再投入实体经济,从而令实体经济的融资成本居高不下。所以,过去大半年股市的大幅走牛非但没有改善实体经济的融资状况,反而令情况恶化,加重了经济增长的下行压力。

除此而外,目前股市中大量存在杠杆资金和银行资金。其蕴含的金融风险显而易见。目前仅股市融资余额就已超过2万亿。这还只是市场内杠杆资金的一部分。借助了杠杆的投资者固然可以在股价上涨中获得更高收益,但也会在股价下跌中面对更大损失。相应的,这些投资者会对股价的波动更为敏感,在市场下跌时很可能会夺路而逃,形成踩踏效应,放大市场波动。在股市中还存在数量庞大的银行资金。其总体规模应该接近2万亿。这使得银行直接暴露在了股市的波动风险中,容易因为股价的大幅下跌而出现坏账,从而影响银行系统和金融体系的稳定。

最后,股市的泡沫如果破裂,还将对我国改革进程带来长期负面影响。当前的牛市被许多人寄予了改革和转型的期望。因此,股市硬着陆将打击社会各界对改革推进和经济转型的信心。信心丧失之后再要重建将十分困难。我国长期的增长前景将因此受害。

A股软着陆之策

A股需要软着陆。当下,既不能放任A股泡沫的进一步膨胀,也需防止股指的崩盘。这不是一件容易的事情。毕竟,目前A股与实体经济的背离程度已经很大。而大量杠杆资金堆积在市场中,也很容易让幅度不大的市场调整变成一场雪崩。但不管难度有多大,引导A股软着陆的调控都必须要做,且越早越好。具体来说,可以从以下几方面入手。

第一,对股市的舆论引导保持中性。股市涨跌实属正常,政府实在没有必要、也不应当为股市的上涨背书鼓吹。这一方面是因为政府对牛市的宣传很容易撩拨市场情绪,令市场过度亢奋。另一方面,这也会给政府声誉带来不必要的风险。股市不可能永远只涨不跌。当把股市牛市与改革联系起来,把牛市解读为“改革牛”的时候,股市下跌的时候又该如何解读?

第二,加快推进注册制,加大股市融资力度。既然股市中资金泛滥,而实体经济又融资难,那么加大股市融资力度,让更多企业从股市中募集资金就是一举两得之策。更何况,这也符合股市注册制改革的长期方向。当企业的IPO与再融资完全放开,而不是目前这样受到行政高度控制,股票市场才能真正变成一个完全的市场。那样,过高的股价会自动引发企业融资规模的上升,从而为股市降温。

第三,以“稳存量、控增量”为原则,清查股市中的杠杆资金和银行资金。杠杆资金和银行资金蕴含较大金融风险,是股市泡沫化的重要原因。但如果股市中存量的杠杆和银行资金快速流出,也极易令市场崩盘。所以对这部分资金,一面要稳住其存量,一面又要控制其增量。从当前开始,就要大幅加强券商两融、银行配资的监管,将杠杆和银行资金的增量控制住。但对于存量,则不宜采取强制措施,应等待它们逐步自然到期、主动撤出。

第四,货币政策继续保持宽松,但同时刺激向实体经济的流动性投放。这轮A股牛市背后,金融市场泛滥的流动性功不可没。相应的,市场对流动性的变化也尤为敏感。今年5月28日,仅仅因为人民银行做了定向正回购,从金融市场回笼了1千多亿的资金,上证综指就大幅下挫6.5%。因此,为了降低对股市的冲击,宽松的货币政策态势还需维持。但在这基础上,央行还需放松对房地产和基建的融资监管,以引导资金更多地从金融市场流向实体经济,通过资金分流的方式减少金融市场的过剩流动性。这样可在抑制股市泡沫的同时降低对市场的冲击。

以上四点总结起来,其实就是逐步消除政府对于股票市场的干预,让市场机制逐步发挥作用,用市场的力量来平抑泡沫。至于类似上调印花税这样的行政措施,在目前的环境下还是不用为宜。

当下,股市已经进入了一个宽幅震荡的时期。但股市过去几个月大幅上涨所产生的惯性一时半会还不会耗尽。而在经济低迷、通缩压力攀升的背景下,货币政策也有足够的宽松空间。这时是调控A股软着陆的好时机。相反,如果放任股市泡沫继续吹大,下半年上证综指将很容易突破2007年6124的高点。另外,目前密集推出的稳增长措施在下半年也会逐步带动经济增长复苏,令通缩压力减退,从而压缩宽松货币政策的空间。那时,股市泡沫的破裂将很难避免,并引发对金融体系和实体经济的更大冲击。由此看来,当下大概是引导A股软着陆的最后一个时间窗口了。

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