财新传媒
2016年06月23日 13:48

“空想主义市场化”正在干扰中国经济发展

对中国经济,各方经常会有不同的理解。这部分是因为中国经济正处转型期,市场经济与计划经济因素相互交织,产生出了许多较为复杂的、在其他国家很难见到的现象。但更重要的是,不同观察者往往从不同角度、不同观念出发来看中国经济,有时甚至思考问题的层次都不一样。

为了厘清各种观点,可把对中国经济的不同理解从下到上,归纳为五个层次的思维。不同的思维层次在分析问题时,在视野、角度和深度上都有明显差异。思维所站的层次越高,越能透视中国经济的实质。而以这五层次思维为框架,也可以比较容易地梳理出不同观点的脉络。

第一层思维:唯GDP论

对中国经济最朴素的认识可用“发展是硬道理”这句老话来概......

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2016年05月27日 14:43

客观看待债务率和去杠杆

不恰当的高杠杆会引发严重风险。2015年A股市场的异常波动已经充分地体现了这一点。因此,有必要对中国经济中的杠杆风险加以控制和化解。这是供给侧改革将“去杠杆”作为其五大任务之一的原因。

不过,去杠杆是个笼统而模糊的概念。将去杠杆这一政策目标落实到具体政策措施上,需要找对目标,对症下药。如果盲目地见杠杆就压,则不仅会分散政策力量,还容易引发新的风险。我国去杠杆的重点应该放在抑制金融市场中炒作力量所带来的金融杠杆。而对我国全社会总债务规模所对应的这一杠杆,需给其健康有序增长留出空间。

根据社科院的估计,我国2014年全社会总债务占GDP比重已达236%,看上去规模不小,其中又以非金融企业......

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2016年05月16日 10:20

复苏仍在途中 政策平添变数

复苏仍在途中 政策平添变数

【摘要:中国经济在4月仍然维持了复苏的势头。基建与房地产投资仍然是带动复苏的主要引擎。但货币政策与财政政策在4月均有一定程度收紧,抑制了资金向实体经济的流动。而“权威人士”的表态也对实体经济投资意愿有抑制作用。这给经济复苏前景带来了很大不确定性。在这种情况下,资金在金......

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2016年05月09日 14:16

人民币汇率未到自由浮动时

中国新的人民币汇率运行机制正在逐步成形。在刚刚发布的《2016年第一季度中国货币政策执行报告》中,人民银行辟了一个专栏专门解释了人民币兑美元汇率中间价的形成机制。根据这一机制,每日中间价的设定既参考上一日收盘价,也会考虑人民币对一篮子货币的汇率变动。相比去年811汇改后中间价完全跟踪上一日收盘价的方式,新机制增强了人民银行对汇率中间价的影响力,有利于过滤汇率波动中的噪音,维护人民币汇率的稳定。

相比之前,目前这种新的中间价形成机制似乎在汇率自由浮动的方向上退了一步。但这却是更符合实际,更有利于维护经济稳定......

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2016年05月06日 10:15

四评稳增长

一、稳增长要打持久战

中国经济在今年年初迎来了“开门红"。尽管1季度GDP增长仅6.7%,略低于去年4季度,但工业增加值、固定资产投资等数据均在近期明显回暖,表明实体经济正在较为强劲地复苏。毫无疑问,经济回暖的背后,稳增长政策是最大功臣。地产去库存政策扭转了地产市场的低迷态势。今年“两会"布置的重点工程建设任务提振了基建投资热情。而宽松的财政和货币政策也彻底消除了实体经济的“融资难"困局。

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2016年04月25日 14:20

债市契约规则不能违背

近日,河北宣化北山工业园和海南省交通投资两家城投公司发布公告,准备召开债券持有人会议,讨论提前偿还其2014年发行、目前尚未到期的两只债券的事宜。在债市信用事件频出的当下,这两家城投企业提前偿付债券的动议并不起眼,看上去也没什么太大危害。但事实上,从后果的严重性,以及潜在风险度来看,其他所有信用事件加起来都赶不上这两家城投企业要做的事情危害大。

原因很简单,与那些因为经营状况恶化,因而无法偿还债务的企业不同,这两家城投公司要做的事情是对债券市场契约精神的公然违背。在两只拟提前偿付的债券的募集说明书中,......

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2016年04月18日 11:12

这只是经济复苏的开始——图解3月宏观数据

这只是经济复苏的开始——图解3月宏观数据

摘要:中国经济已经今年在1季度末开始了复苏进程。3月投资增长进一步加快,带动工业生产明显加速,制造业景气明显回升。地产与基建投资继续成为复苏的引擎。尽管各方对高库存压力下的地产行业一直心存疑虑,对地产投资前景持谨慎态度,但今年1季度的地产销售、新开工、投资数据均表现出了类似于前几轮地产周期那样的强劲复苏势头。地产投资前景看起来愈发乐观。而考虑到政策对基建投资的扶持作用刚开始显现,基建投资前景看好。今年1季......

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2016年04月11日 09:51

债市高杠杆之忧

债市高杠杆之忧
  金融杠杆是一柄双刃剑。正常状况下,它可以帮助投资者大幅提升其投资收益率。但在不利状况下,杠杆短期内的释放能够让投资者亏损惨重,并且在极端情况下对整个市场都形成严重冲击。2015年6、7月A股市场的异常波动已经充分地展现了金融去杠杆的巨大破坏力。期间,股指下跌与股市中融资资金的去杠杆行为形成相互加强的恶性循环,令A股以远超过往的烈度暴跌,甚至威胁到整个金融体系的稳定性。
  就在A股去年异常波动余波未消,去杠杆进程尚未结束的时候,国内债券市场杠杆率已明显攀升。其中又以基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。债市如果像去年A股市市场那样进入无序降杠杆的状态,对债券收益率的冲击自不待言,对整个金......
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2016年04月05日 10:07

为什么债券牛市已经到头?

为什么债券牛市已经到头?

从2014年年初至今,国内债券市场已经走出了一波延续两年的牛市行情。10年期国债收益率从2014年1月份的4.6%一路下降到了现在不足2.9%的水平,降幅超过1.7个百分点。这次国债收益率如此之大的降幅,在过去10多年里仅次于2005年的那波债券牛市。而从收益率下降持续的时间来看,这次债券牛市长于过去10多年来的历次债牛。与国债收益率相一致的,各个信用评级的债券收益率都在过去两年显著下降。

1. 债券收益率与经济基本面现明显落差

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2016年03月17日 10:03

小荷才露尖尖角——2月宏观数据精读

小荷才露尖尖角——2月宏观数据精读
  【摘要:2016年1、2月宏观数据表明当前生产面状况依然疲弱。但需求面有回暖迹象,地产投资尤其是亮点。加工工业PPI的回升也印证了这一点。2月CPI虽然超出预期,但主要归因于蔬菜和猪肉的推动。这二者进一步推高CPI的空间都不大。我们并不认为“滞胀”会来临。从地产开工来看,地产投资似乎正沿过去的规律在复苏。因此,虽然我们对地产投资前景仍然比较谨慎,但认为其上行风险正在加大。考虑到“两会”传递出了更强的稳增长信号,实体经济复苏的态势在1、2月宏观数据中虽然只是“小荷才露尖尖角”,但我们对其最终实现充满信心。】
  生产面状况开年不利。1-2月工业增加值同比增长5.4%,创下......
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2016年03月07日 09:39

政府工作报告聚焦小康社会

在每年的“两会”中,总理在人大开幕式上所做的政府工作报告都是各方关注的焦点。而适逢“十三五”开局,今年这份政府工作报告由于很大程度上代表了未来5年我国的政策思路,因而显得更加重要。事实上,在各方对中国经济前景看法分歧明显,对宏观政策方向心存疑虑的时候,包括地方政府官员在内的许多人都在观望政策导向。在这样的情况下,此次政府工作报告传递出来的信号会对经济发展产生显著影响。

通读此次政府工作报告,整体的......

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2016年01月28日 10:51

如何稳定人民币汇率预期?

如何稳定人民币汇率预期?
  2015年8月11日的“新汇改”是人民币市场化改革必要且重要的一步,但不无代价。
  “811新汇改”将非市场化的中间价与市场收盘价的两率合一,扫清了人民币纳入SDR的一个关键性技术障碍[1]。更加有弹性的汇率也能让人民币逐步与强势美元脱钩,减轻人民币被动升值对我国出口造成的负面影响。而且更加市场化的汇率形成机制也符合我国市场化改革的大方向。
  但“811新汇改”也导致人民币贬值压力大幅上升,汇率稳定遭受威胁。从人民币不可交割远期(NDF)汇价与即期汇率之间的差异可以推算出市场上人民币贬值预期的强度。在 “811”前后,人民币贬值预期与人民币加权平......
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2016年01月22日 15:28

人民币一次性贬值是下策

人民币一次性贬值是下策
  2015年8月11日“新汇改”之后,人民币贬值压力陡然增强,并伴随着我国资本流出规模急剧放大。用“残差法”估算(热钱=储备变化-储备估值调整-贸易顺差-FDI),在2015年8月到12月这5个月里,我国热钱流出量约为4.5万亿元人民币,规模远超过去。
  为了稳定人民币兑美元汇率,人民银行正大量在外汇市场上抛售美元、买入人民币。其代价是我国外汇储备的快速消耗。还是在2015年8月到12月这5个月间,我国外汇储备总共减少3209亿美元。其中12月甚至创下了20年来最大的单月外储跌幅(图1)。
  
  外储的快速减少让人开始担忧人民银行稳定人民币汇率的干预措施是否能够持续。因此......
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2016年01月12日 13:39

人民币定价权旁落海外

人民币定价权旁落海外
  2015年8月11日人民币汇率形成机制改革(新汇改)之后,在岸与离岸外汇市场上的人民币兑美元的贬值压力都陡然增加。从在岸(onshore)与离岸(offshore)两个市场人民币汇价的联动性来看,人民币汇率定价权已经在“新汇改”后落入了离岸市场之手,从而加大了我国影响人民币汇率的难度。为了保持人民币汇率的稳定,一方面需要适度调控离岸市场的人民币供给,另一方面人民银行也需要主动引领而非被动迎合外汇市场的预期。
  新汇改后人民币贬值压力明显增大
  “811新汇改”根本地改变了国内在岸人民币汇率市场的运行机制。在之前,人民币兑美元汇率有一个官定中间价(middle price)。每天......
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2016年01月05日 10:13

A股大跌不能怪熔断

A股大跌不能怪熔断
  2016年1月4日是A股今年的第一个交易日,也是熔断机制在A股启动的第一天。但就在这一天,沪深300指数跌幅连续达到了5%和7%两个熔断阈值,先后导致交易暂停和全市场休市。熔断机制这么戏剧性的迎来了自己上线的第一日,不禁让人怀疑A股大跌与熔断机制之间是不是存在因果关系,是否是熔断机制的推出造成了市场当日的大幅波动。
  这样的怀疑虽然可以理解,但相关的逻辑和证据并不支持得出那样的结论。
  首先,在A股这么一个散户为主,炒作风气盛行的市场中,7%的市场波幅并不十分反常。从2002到2015的14年间,以收盘价计算,沪深300指数有67天的涨跌幅度超过了5%,20天幅度超过了7%。如果用日内最大波幅来计算......
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2015年11月19日 13:40

金融混业监管之路怎么走

因为利率市场化改革的快速推进,我国金融混业经营大潮已然形成。在这一趋势下,我国目前金融分业监管模式的弊端愈发显现。当下,要不要变金融分业监管为混业监管已不是问题,混业监管该怎么做才是各方分歧所在。

要讨论如何进行金融混业监管,有三个关键问题需要回答。其一,金融监管的集中度要提高到什......

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2015年10月12日 14:34

唯心世界中的唯物锚——宏观研究方法论(下篇)

唯心世界中的唯物锚——宏观研究方法论(下篇)
下篇  实践篇

本文上篇讨论了宏观研究的方法论。那些内容尽管抽象,但跟宏观分析实践有直接联系。在下篇中,我将通过自己的宏观分析实践来展示那些方法论讨论的价值。下文将回顾我自己在过去一年多里对A股市场的分析历程。它展示了上篇阐释的方法论理念在现实中是如何应用的。

始于2014年的A股大牛市发生在经济增长基本面持续走弱的背景上,打破了股指与经济景气十多年来的正相关关系。这种反常走势并不能为我原先的分析框......

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2015年10月12日 14:28

唯心世界中的唯物锚——宏观研究方法论(上篇)

唯心世界中的唯物锚——宏观研究方法论(上篇)

这是一篇特殊的宏观研究报告,旨在从方法论层面讨论服务于证券投资的宏观研究。

报告上篇论证了宏观研究是证券投资唯心世界中唯物锚的观点。宏观这个锚钉在了唯物客观世界和理性人假设共同构成的理性人假想世界上。这个假想世界中的资产估价对应着真实世界中的资产价值,是真实世界中资产价格收敛的方向。抓住了宏观研究的锚,能够了解真实世界中资产价格的运动方向。而在市场情绪的波动中,......

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2015年08月25日 09:33

全球股灾没那么严重

全球股灾没那么严重

【摘要:全球股市似乎集体进入了“股灾”模式,各大股指在近日均明显下挫。从美元汇率的走弱来看,此次股市震荡与美联储加息没太大关系。人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者担心我国经济稳不住、人民币汇率守不住,是此次市场震荡的主要原因。不过,我国“融资难”状况已经在近期明显缓解,从而会带动国内投资和经济增长复苏。而人民银行也有充分的决心和能力来稳定人民币汇率。所以,国际投资......

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2015年08月17日 10:05

IMF第四条约报告说了什么?

8月14日,国际货币基金组织(IMF)发布了2015年度对中国的第四条约磋商报告(Staff Report for the 2015 Article IV Consultation)[1],对我国近一年来的经济金融运行进行了全面评估。

所谓第四条约磋商,是根据《国际货币基金组织协定》中第四条“关于汇兑安排的义务”的规定,IMF每年与成员国进行的双边磋商[2]。在这种磋商中,IMF会派团访问成员国搜集经济与金融信息,并与成员国政府官员就经济状况与政策进行讨论。IMF磋商团返回华盛顿总......

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