本文上篇讨论了宏观研究的方法论。那些内容尽管抽象，但跟宏观分析实践有直接联系。在下篇中，我将通过自己的宏观分析实践来展示那些方法论讨论的价值。下文将回顾我自己在过去一年多里对A股市场的分析历程。它展示了上篇阐释的方法论理念在现实中是如何应用的。

始于2014年的A股大牛市发生在经济增长基本面持续走弱的背景上，打破了股指与经济景气十多年来的正相关关系。这种反常走势并不能为我原先的分析框......

【摘要：全球股市似乎集体进入了“股灾”模式，各大股指在近日均明显下挫。从美元汇率的走弱来看，此次股市震荡与美联储加息没太大关系。人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者担心我国经济稳不住、人民币汇率守不住，是此次市场震荡的主要原因。不过，我国“融资难”状况已经在近期明显缓解，从而会带动国内投资和经济增长复苏。而人民银行也有充分的决心和能力来稳定人民币汇率。所以，国际投资......

8月14日，国际货币基金组织（IMF）发布了2015年度对中国的第四条约磋商报告（Staff Report for the 2015 Article IV Consultation）[1]，对我国近一年来的经济金融运行进行了全面评估。

所谓第四条约磋商，是根据《国际货币基金组织协定》中第四条“关于汇兑安排的义务”的规定，IMF每年与成员国进行的双边磋商[2]。在这种磋商中，IMF会派团访问成员国搜集经济与金融信息，并与成员国政府官员就经济状况与政策进行讨论。IMF磋商团返回华盛顿总......

【摘要：8月11日，人民银行发布了改革人民币兑美元汇率中间价报价方式的声明，推出了新一轮的汇率改革。新汇改极大消除了汇率中间价设定中的行政色彩，令人民币明显贬值。从经济层面来看，新汇改此时推出的理由并不充分。看上去，人民币加入SDR的政治考量才是新汇改出台的最主要原因。因此，尽管新汇改不得不做，但它带来的汇率波动和不确定性并非决策者所乐见。汇改之后，央行并不会放任人民币进入贬值通道，而仍然会以稳定为汇率政策的首要追求目标。考虑到人民币贬值预期的加大，以及央行的态度，我们预计人民币兑美元汇率在今年年底会温和贬到6.4。而为了稳定汇率，央行势必需要在外汇市......

【摘要：7月27日，上证综指创下了8年来最大单日跌幅，让人担忧针对A股的救市举措是否失败。不过，救市成败并不取决于股指高低，而在于是否将股市融资盘规模调降到了合理水平。这是因为股市融资盘是此次股市动荡的核心风险点。目前，A股融资盘规模仍然偏高，需要通过震荡的市场走势来引导融资盘主动有序撤出市场。因此，近期股指再次出现明显下跌并不意味救市失败。恰恰相反，这正是成功实现救市目标所需要的。】

从今年6月中旬到7月初，A股市场曾大幅下跌。而在强有力的救......

在的一个多月里，A股市场出现了一场“股灾”。期间，上证综指最大跌幅超过30%。但在政府卓有成效的救市政策带动下，市场已经稳定下来。但是，股市波动带给金融体系的冲击已经产生，救市所付出的成本也不小。

【摘要：A股剧烈震荡之后，股市调控需要打赢短期稳市场、中期化风险、长期促改革这三大战役，以构建一个长期健康稳定发展的股市。在政府有力的托底之下，稳定市场之役已看到胜利的曙光。在这之后，还需打赢化解风险的战役，降低股市融资盘数量，并实现救市措施的平稳退出。而在长期，更重要的是吸取此次教训，通过改革来构建健康的股市运行机制，预防危机再次发生。在这第三场战役中，关键目标是实现金融混业监管和IPO注册制。】

A股市场已连续下跌3周。毫无疑问，股市中融资盘的平仓压力是股指快速下跌的主要原因。

融资盘的平仓压力来......

A股市场在过去半个月中大幅下跌，令股市中融资盘面临很大压力。截至7月1日收盘，上证综指已经相对6月12日收盘价高点下跌了21.5%，深证成指的跌幅更是达到了24.6%。目前，市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。

【摘要：昨天，人民银行罕见地同时祭出了降息和定向降准两项宽松举措。从时点上来看，央行此次宽松主要是针对前两周股市大跌而出的“救市”之举。但是，央行救市并不代表股市已经绑架了政策。很明显，股市的风险，尤其是融资盘的风险，已经在高层那里得到了前所未有的重视。在市场稳住之后，政策对股市的态度将会变得更为审慎。化解股市中融资盘风险将是政策的首要目标。要实现这一目标，震荡是最为有利，也最容易实现的市场形态。因此，在短期利好政策带来反弹之后，市场极有可能进入持续震荡的状态。】

昨天（6月27日），人......

【摘要：从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量的失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。A股的泡沫化发展已经分流了实体经济资金，加重了“融资难”问题。市场中大量存在的杠杆资金和银行资金也蕴含很大金融风险。A股泡沫一旦破裂，将会对我国改革和转型带来长期不利影响。因此，当前应采取以下4条措施推动A股软着陆：（1）政府对股市的舆论引导保持中性；（2）加快推进注册制，加大股市融资力度......

【摘要：早在2002年，伯南克就为抗通胀给出了货币宽松的路线图：（1）降低短期利率；（2）央行购买长期债券来压低长期利率；（3）央行直接买私人部门资产，压低风险溢价。近期人民银行的货币宽松正沿着伯南克的路线图推进。从3月至今，银行间短期利率已经大幅下降，令市场进入“流动性陷阱”状态。而在本周，央行又向国开行进行了PSL操作，向其投放了万亿规模的长期资金。在我国继续将之前通过基建和房地产稳增长的政策工具弃之不用的时候，货币政策还将在经济低迷的压力下继续沿着伯南克路线图宽松。】

【摘要：媒体报道近期人民银行在金融机构的要求下，向部分金融机构做了定向正回购操作，回笼了超过千亿的资金。金融机构主动要求央行进行正回购，表明金融市场已经落入了“流动性陷阱”，再向市场中注入更多流动性已经无效。因此，市场对未来货币宽松的预期会明显下降。而宽松政策重心也将转向刺激资金从金融市场向实体经济的流动上。所以，金融市场未来的流动性状况很难比现在更松了。这对由流动性推动的资本市场牛市绝不是好消息。】

据媒体报道，近期人民银行向部分金融机构进行了定向正回购操作，回笼了总量逾千亿元的资......

【摘要：近日，财政部会同人民银行、银监会下发了地方债定向发行的政策。可以从四个视角理解这一政策：（1）它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长；（2）它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降；（3）它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松；（4）它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。总体来看，这一政策利于利率水平的下降。】

【摘要：地方政府存量债务置换计划推进受阻，地方政府债券发行遭受市场冷遇。究其原因，是因为地方政府债券发行规模太小，所以发起来很难。这是因为只有地方政府债券发得足够多，正规财政的渠道才能满足地方政府的合理融资需求，市场才能相信地方政府给非正规融资渠道提供的隐性担保能被打破。在目前偏小的地方政府债券发行规模之下，市场相信隐性担保会持续存在，会继续为市场提供高收益、低风险的资产。与之相比，新发的地方政府债券就只有收益率上的劣势、而无风险度上的优势，因而缺乏响应。如果地方政府债券发行仍然延续当前的挤牙膏方式，央行通过QE来接盘的概率会很大。】

【摘要：股市应当是经济的晴雨表。但从去年下半年至今，A股市场却与实体经济大幅背离，股指在经济持续走弱的背景下大幅走强。这缘于宽松货币政策从金融市场向实体经济的传导出现阻塞。于是，在经济增长下滑倒逼货币政策放松的时候，股市受到资金面的强劲推动。另一方面，股市的大幅走牛也分流了实体经济资金面，引发银行资金大幅入市，给经济带来下行压力。这样一来，股市与实体经济的跷跷板效应持续自我强化。未来，经济增长的硬着陆、政府对银行资金入市的清查、以及宽松财政政策带动经济企稳这三种情况可能对股市造成较大影响。】

【摘要：进入2015年，资本市场陷入“纠结”状态。这缘于货币政策的两难。从“稳增长”的角度来看，货币政策理应放松。但货币全面宽松带来的副作用，以及股市“疯牛”对实体经济资金面的虹吸效应又制约货币放松空间。因此，央行宽松措施表现出“相机抉择”的特点，以便将控制流动性的主动权保留在央行自己手中。这样状况下，经济增长指标是决定货币政策走向的关键。在经济增长状况3月份明了之前，资本市场还将继续纠结。纠结的市场中，投资者可寻找相对的确定性。放眼今年全年，债市牛市还未到头。......

从2014年12月开始，人民币对美元表现出了明显贬值压力，并延续至今。目前，尽管人民币对美元的官定汇率——汇率中间价——仍然保持稳定，但即期汇率市场上的每日收盘价相比中间价贬值幅度已经接近2%，达到了政府所允许的日内波动幅度上限。同时，人民币在离岸远期市场（NDF市场）上也走弱。以远期汇率推算，目前市场预期在未来12个月里，人民币将相对美元贬值接近4%（图1）。

人民币的贬值压力主要来自近期美元的强劲升值......