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人民币一次性贬值是下策

  2015年8月11日“新汇改”之后,人民币贬值压力陡然增强,并伴随着我国资本流出规模急剧放大。用“残差法”估算(热钱=储备变化-储备估值调整-贸易顺差-FDI),在2015年8月到12月这5个月里,我国热钱流出量约为4.5万亿元人民币,规模远超过去。
  为了稳定人民币兑美元汇率,人民银行正大量在外汇市场上抛售美元、买入人民币。其代价是我国外汇储备的快速消耗。还是在2015年8月到12月这5个月间,我国外汇储备总共减少3209亿美元。其中12月甚至创下了20年来最大的单月外储跌幅(图1)。
  
  外储的快速减少让人开始担忧人民银行稳定人民币汇率的干预措施是否能够持续。因此,有观点认为需要让人民币对美元一次性大幅贬值,从而释放市场中的贬值压力。这样,可以在一次性贬值后以较小代价保持人民币汇率稳定。
  这种一次性贬值的方案虽然听上去不错,却是调控人民币汇率的下策。因为两个原因,这个方案注定无法成功。在一次性贬值之后,人民币汇率必然会进入大幅震荡状态,既给全球经济带来巨大冲击,也增大我国政府稳定汇率的难度。它对我国全社会信心和政府信誉的伤害更是无法估量。
  原因之一,谁也不知道人民币应该贬值多少才算合适。学术界对汇率运动有大量研究,其基本结论是在浮动汇率制下,各种宏观变量对汇率走向都没什么解释力,汇率变动表现出极强的随机性[1]。这意味着任何对所谓“均衡汇率”的估算都不准确,存在极大误差。当前市场上各种人民币一次性贬值幅度的建议都不过是一些人拍脑袋的臆测,不能作为政策调控的严肃依据。
  原因之二,自由浮动的汇率倾向于“超调”(overshooting),即汇率向某个方向运动总是会先走过,然后再回调。简单来说,就是要贬就先贬过头,要升也先升过头。亚洲金融危机时许多亚洲货币的走势就是如此。在1997年泰铢与美元的固定汇率失守后,泰铢在几个月时间里先贬值超过50%,然后又升值超过20%。类似走势在韩元、马来西亚林吉特等货币身上也能看到(图2)。因此,就算我们真的能知道人民币兑美元汇率的市场均衡水平,一次性贬值到那个位置,汇率也稳不下来,而会继续存在贬值压力。
  
  除了以上两点之外,一次性贬值对我国政策声誉的伤害,对市场预期的扰乱也必须要考虑。“811新汇改”之后人民币贬值压力的上升,很大程度上是因为市场预期人民银行会放弃对人民币汇率的坚守,从而引发了市场对人民银行的“抢跑”行为——赶在人民银行弃守汇率之前做空人民币。而在最近几个月,包括习主席在内的我国高层领导明确表示“人民币不存在长期贬值的基础”。这样的背景下,如果人民币一次性大幅贬值,我国政策声誉将荡然无存。那时,不仅是海外投机者会加大做空人民币的力量,国内居民也会恐慌性换汇,汇率稳定根本无从谈起。不仅如此,随着声誉受损,我国其他政策调控的效力也会大打折扣,政府对经济的掌控力将大幅丧失。
  所以,从稳定汇率和经济的角度来看,一次性贬值是汇率调控的下策。这一政策必将导致人民币汇率的无序波动,给我国经济带来不可控的风险。
  维护人民币汇率稳定的上策是“震慑与敬畏”(shock and awe)。目前,我国持有的外汇储备仍然足够。2015年末,我国外储规模超过3.3万亿美元,足以支付我国20个月的进口。而1997年泰国和韩国汇率失守时,其外储规模仅为同期这两国月度进口量的6倍和3倍。我国目前还有大规模贸易顺差,与亚洲金融危机时东南亚国家大幅逆差的状况不可同日而语。
  坐拥如此之多的外储,人民币贬值压力却愈演愈烈,原因无他,乃是我国汇率调控者“未战先怯”之心已为市场所掌握。汇率调控者反被市场牵着鼻子走,汇率定价权反为离岸市场所夺,汇率前景自然不妙[2]。决策者如果能够向市场传递出稳定人民币兑美元汇率的充分决心,而不是像现在这样含混其辞的表示对“一篮子货币”保持稳定,并且适时营造升值走势,人民币的贬值压力就能逐步消退。这里面的关键在于对市场预期的引导。如果调控者表现出不惜消耗大量外储来维护汇率稳定的态度,汇率就容易稳定下来,实际消耗的外储也不会很多。相反,如果因为担心外储流失而畏首畏尾,外储花了也等于白花,人民币汇率就很难稳住。 
  首发于:财新网专栏
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