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5月看市:失望与希望的胶着

两个月前,主导国内资本市场的是稳增长政策重启带来的复苏希望。一个月前,主导市场的是因经济增长持续乏力所催生出的失望。在未来一个月,失望与希望的胶着将会是资本市场的主导因素。

过去一月回顾

正如笔者在一个月前所说的,疲弱的经济增长和稳增长政策预期之间的落差主导了近一个月资本市场的变化(请参见评论文章《政策预期与现实落差》)。

过去一个月,由于经济增长状况不及预期,股票市场重新走弱。上证综指在这段时间里下跌超过3%,完全回吐了上上个月政策预期带来的涨幅。中小板和创业板下挫则更为明显,跌幅分别达到7%和10%(图1)。若非有5月9日 “新国九条”的利好出台,股票市场的跌幅还会更大。分行业指数来看,除了直接受益于“新国九条”的金融和上游板块,其他行业板块指数在这一个月里的跌幅都不小。

不过,经济增长的疲弱推升了货币政策放松预期,令债市走强。债券市场最担心的是去年3季度的状况在当前重演。当时,在整体偏紧的货币政策下,决策者通过表内信贷对基建投资的“定向宽松”成功带动经济复苏。这让去年下半年的债市受到了来自经济增长和货币政策的双重打击,明显走熊。但从近期经济数据来看,这种担心不会变为现实。虽然类似去年3季度那样的定向宽松政策已经推行了两个月,目前经济增长仍然乏力。而固定资产投资到位资金增长的大幅走低,更凸显了偏紧货币政策与稳增长之间的矛盾。再加上4月份CPI同比数字超预期地下滑至2%以下,货币政策进一步放松已是必然。在这样的环境之下,长债收益率明显松动,月内下行超过10个基点(图2)。期限利差、信用利差也都明显收窄,显示债券市场的风险偏好明显上升。

经济形势仍将胶着

展望未来,在接下来的一个月中,稳增长的“微刺激”政策与经济增长下行压力仍将胶着。严峻经济形势带来的失望,与稳增长政策持续推出带来的希望将交织在一起。

一方面,不用怀疑决策者将经济增速稳定在“7.5%左右”的决心和能力。李总理在5月8日非洲峰会的致辞中明确说到:“我们有信心有能力实现今年经济增长7.5%左右的预期目标”。稳增长已经变成中国政府对国际社会的承诺,事关国家声誉。而从4月份的宏观经济数据来看,微刺激政策已经开始收到一定成效。4月经济增速虽然没有回升,但也没像3月那样大幅下滑。应该说,经济增长已在低水平显现出走稳迹象。从国有企业工业增加值环比增速的大幅回升来看,经济中对刺激政策最敏感的部分已经开始好转。这表明经济对政策的弹性仍在,刺激政策仍然有效。

但另一方面,稳增长政策力度难以明显放大,经济增长状况很难在未来一个月明显好转。尽管微刺激政策已持续了两个月,并沿着去年3季度向基建投资“定向放松”的路径在推进,但出于两个原因,目前的经济增长状况仍然疲弱。

第一,目前地产行业下行压力明显大于去年。4月地产销售比去年同月下降14%,销量增速已经滑落至前几轮地产周期的谷底水平。新开工同比增速也继续处在10年来的低位。由于地产投资占整个GDP的1/8,并和许多上下游行业有密切联系,它的走弱很难为基建投资的加快所对冲(更何况4月基建投资增速并未进一步加快)。

第二,目前偏紧货币政策导致实体经济融资明显受限。4月M2增速虽然重回13%的目标值之上,但难掩表内外流动性投放的乏力。4月表内信贷增长低于去年同期,也低于市场预期。而表外融资部分中虽然债券融资放量(主要是城投债放量),但整体仍持续收缩。这给重资产行业带来沉重压力(地产行业尤甚),令整体经济增长乏力。

因此,经济增长的稳定有赖于刺激政策的加码。不过,决策者之前曾高调表示,靠刺激政策维持经济增长的老路已不能再走。从不刺激到刺激、再到强刺激的弯需要慢慢转过来,否则容易引发各方批评。因此,目前稳增长政策力度只能温和放大,难以在短期内令经济形势明显改观。

地产和货币政策放松可以期待

展望未来一个月的宏观政策面,地产和货币是两个放松方向。

考虑到地产销售和开工的疲弱,尽管4月地产投资增速大致与3月持平,其未来前景仍不乐观。而地产投资下行带给经济增长的压力已无法由其他部门所对冲。所以,稳增长必须稳地产。近期,笔者观察到地产限购政策在更多城市被放松,央行也要求商业银行“讲政治”,加大房屋按揭贷款的投放力度。近期房价环比涨幅也进一步回落,4月增长接近停滞。这些都预示着更多的地产政策放松将会推出。

货币政策未来一个月仍将以定向宽松为主,但进一步放松的预期不会消失。毫无疑问,偏紧的货币政策是稳增长的两大障碍之一(另一个当然是地产市场)。由于流动性投放较弱,固定资产投资到位资金增速已经连续两个月大幅低于同期投资增速——资金瓶颈已经成为投资不振的最主要原因(图3)。这一情况在地产行业表现得尤为突出。这让当前的货币政策和稳增长的宏观基调产生了明显矛盾。在这一矛盾没有化解之前,货币政策进一步放松的预期不会消失。不过,由于猪肉价格在最近幅跳升,预计将会推升CPI数字,高层领导也仍然处在评估微刺激政策效果的阶段,再加上央行在近期各种表态均传递出不愿大幅放松货币政策的意味,所以笔者相信未来一个月货币政策调整幅度不会太大,而会延续当前定向宽松的调子。

货币政策进一步放松的一个可能时间节点在6月中旬。那时发布的5月宏观经济数据可能显示经济增长仍然疲弱,2季度GDP数字下行压力仍然很大。届时,包括全面降准在内的更大幅度货币宽松政策有可能出台,值得关注。

未来一个月的资本市场

未来一个月短期资金价格仍将大体宽松。去年6月钱荒曾大幅冲击了资本市场。在钱荒一周年临近之际,资金市场难免会出现一些紧张情绪。不过,今年与去年截然不同,钱荒应该不会重现。去年上半年社会融资总量快速扩张,金融机构杠杆率明显上升,导致央行通过钱荒这样极端的手段来控货币。而目前货币总量增长在13%目标附近,表外融资持续处于同比收缩状态,金融机构加杠杆行为也得到有效控制。再加之稳增长的大目标需要有平稳的资金市场加以配合。因此,尽管市场情绪可能会出现波动,但笔者相信7天回购利率仍将稳定在目前水平,不会大幅飙升。

债券市场走牛的态势不变,但短期或许会有些反复。很显然,经济增长在货币政策进一步放松之前都难以明显好转。这决定了债券市场向好的大趋势不会发生改变。不过,近期猪价的大幅跳升将推高5、6月CPI数字,而钱荒一周年的到来也会打压债券投资者的风险偏好。这些因素会在短期内给债券市场带来压力。

股票市场将会震荡。股票市场已经在3、4月间经历过了一轮政策预期所推动的反弹(请参见笔者3月25日发表的文章《否极泰来》)。而那轮反弹的涨幅也已经因为上个月的预期落差而全部回吐。接下来股市的上行必须要靠经济增长的切实回升来推动。这一点估计在未来一个月中都很难看到。另一方面,经济增长的弱势会带来更多稳增长政策的出台,并让政策放松预期持续存在。这会对股票市场形成托底作用。因此,股票市场可能在未来一个月呈现震荡格局。

股票市场风格仍将偏向大盘股。上月资本市场最让笔者意外的是股票市场的风格。笔者曾预期,在预期差所引致的市场走弱中,之前受益于政策预期的大盘股会跑输小股票。但事实是,在市场整体回落的时候,小盘股跌幅更大。算起来,小盘股已经在过去两个月股市反弹和回落的两种市况中都跑输。这已经不能够用宏观短期波动来加以解释了。它所反映的恐怕是在IPO重启、资本市场改革的背景下,市场风格的长期切换。考虑到正在进行的对基建投资的定向宽松,以及还将推出的地产和货币政策放松,未来一个月股市的风格可能继续偏向于大盘股。■

本文首发于博主财新网专栏:http://opinion.caixin.com/2014-05-19/100679184.html

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