财新传媒
位置:博客 > 徐高 > 3月看市:否极泰来

3月看市:否极泰来

过去的一个月,经济增长恶化,以及人民币贬值是主导国内资本市场的两个因素。

正如笔者220日发表的《从流动性预期到经济增长基本面》一文所预期的那样,主导资本市场的因素从之前对流动性宽松的预期,转到了对经济增长基本面的关注上。在经历了两个月的增长数据空窗期之后,3月中旬迎来了今年头两个月经济增长数据的密集发布。数据显示,经济增长势头在今年年初全面超预期下滑。除通胀与货币增速与预期接近外,包括工业增加值、投资、出口、信贷、社会零售品总额在内的数据均全面低于市场预期(图1)。从月度数据推算,1季度GDP同比增速跌破7.5%已是定局。除了宏观数据的疲弱之外,从2月下旬开始也逐步传出了部分银行收紧房贷、一些城市房价下跌的消息。再加上超日债违约、浙江地产开发商倒闭这些信用事件的爆发,让中国经济颇有些山雨欲来风满楼的紧张感觉。

  

受经济增长恶化的影响,股票市场大范围走弱。从2月下旬开始至今,股票市场明显下跌。期间两次较为明显的下挫一次出现在2月下旬曝出兴业银行收紧房贷的消息之时,一次出现在2月经济数据集中发布时(尤其是出口数据发布之时)。由此可见,经济基本面是股市下行的主导因素。而与之前不同,过去一个月的股市呈现出了全面下跌态势,主板、中小板、创业板均录得接近的跌幅。而从行业来看,除了“可选消费”和“必须消费”外,其他行业股指均明显下跌。而在炒作主题方面,也呈现出了快速切换的格局。前一个月表现居前的诸多TMT主题,在过去一个月都明显下跌。只是在最近几天,随着稳增长政策的重新发力,股票市场在周期大盘股的带动下开始回升。

而从2月下旬开始,人民币汇率明显贬值。相比1月中旬的阶段性高点,目前人民币兑美元汇率市场价已经贬值接近3%。正如笔者在224日的文章《人民币贬值与利率走低》中所论述的那样,从汇率贬值和国内利率走低的同时发生,以及在岸人民币市场贬值压力先于离岸市场出现这两点来看,此次贬值为人民银行所主导。央行显然是在为317日放大人民币汇率浮动幅度做准备——通过在市场中营造贬值预期,防止波动幅度放大后人民币急涨。最新发布的2月外汇占款数据也可证实这一点。央行为打压人民币汇率所投放出来的外汇占款,让银行间市场资金面明显趋松。(图2)。

  

受此影响,7天回购利率在过去一个月大幅走低,创下了差不多两年来的新低。这为债券市场提供了做多的动能。短期债券收益率延续了之前的走势,继续下滑。不过,市场仍然相信资金的宽松只是短期,而对中期资金价格的态度仍然谨慎。3月期Shibor并未跟随7天回购利率一道下行。长期债券的收益率也没有什么变化。这样一来,长短期债券的期限利差进一步拉大。目前,10年期和1年期国债之间的利差已经达到了140基点,幅度之大为2011年以来所未见。

未来的一个月资本市场会如何运行,取决于对以下两个问题的回答。第一、经济增长还能有多差?第二、银行间市场资金面还能松多久?至于通胀,虽然3CPI预期会因为春节效应的过去而明显回升,但整体压力仍然较低,所以还不会对资本市场带来太大影响。

就经济增长来说,笔者相信短期内就会回升。笔者预期3月份的经济增长数据会好于12月份。而2季度的GDP增速也会高于1季度。这一判断基于以下两方面而做出。

第一、稳增长政策已经再次启动。“两会”把今年GDP增长目标设定在了7.5%左右,并要求确保经济增长不滑出这个“下限”。当1季度增速滑向这一下限,自然触发了政府推出稳增长政策。319日,国务院召开了两会后的第一次常务会议。会议要求加快推出扩内需、稳增长措施,加快投资进度。我们也注意到从2月下旬开始,城投债发行就开始大幅放量。根据3月上旬和中旬数据来推算,3月城投债增量很可能回到历史高点。这些都是稳增长政策开始发力的明确信号。对于中国这个内需不足的经济体来说,这些稳增长措施有能力带来经济增长的回升。

第二、今年12月份的宏观数据夸大了经济增长的弱势。由于春节错位的原因,2月出口同比大幅下滑18%。但如果把12月的数据合起来看,出口增速仅比去年12月下滑了约6个百分点,并未大幅走弱。可以预期3月出口增速会比2月大幅加速,应该能够回到正增长的态势。同样也是因为春节因素,2月信贷投放季节性回落,大概只有1月的一半。但按照通常规律,3月信贷又会重新上扬,增量有望达到万亿规模。至于工业增加值增速的明显下滑,则主要是由波动较大的国有企业所带动。考虑到国有企业增长滑落低位后将自然回升,以及去年3月留下的低基数,今年3月工业增加值增速有望从12月的8.6%回到9%以上。

就资金面来说,由于人民银行打压人民币汇率已经告一段落,笔者预期银行间市场短期利率将小幅走高。如前所述,人民银行压低人民币汇率所释放的外汇占款,是过去一个月银行间市场流动性的主要来源。我们相信人民银行不可能长时间大幅度地打压人民币汇率,否则必然会引发来自国际社会的政治压力。在人民币汇率波动幅度平稳放宽之后,人民银行打压汇率的动作已经减小。最近一周人民币贬值的压力应该主要来自市场。是投资者根据人民银行的行为,调整短期策略所致——毕竟,没有人敢跟人民银行对赌人民币汇率走势。因此,近期人民币贬值应该伴随着资本流出。所以此时的贬值会导致银行间市场流动性收紧。

在经济增长回暖,资金面趋紧的背景下,未来一个月股票市场应该有一定上涨空间,而债券市场的观望情绪则会加剧。稳增长政策的推出,以及随之而来的经济增长的触底回升,会对股票市场形成支持。与基建投资、地产投资这两个稳增长引擎相关的行业应该会受益。另一方面,在短期资金价格上升的过程中,流动性前景不确定性加大,会加剧债券市场的观望情绪。投资者此时可以略微谨慎一些,在利率债方面偏向于短期一些的债券。而在信用债方面,发改委刚刚在3月21日召开了企业债券兑付工作会议。会议要点有二。其一,“可以保证今年债券安全兑付”;其二,企业债发行会加速——“企业债券审核队伍从几个人扩大到全系统的百余人”,“(债券审批)时间从以往几个月缩减到一个月”。这意味着投资者可以放心投资企业债(尤其是其中的城投债)。至于与政府关系没有那么紧密的产业债,投资者需要回避其中的低评级债券。至于人民币汇率,如前文所述的逻辑,其进一步贬值的空间已经不大。

推荐 9